淺談企業籌資風險產生的根源

n年末應償付的本金；

k——所得稅前的長期借款資本成本；

ki——所得稅後的長期借款資本成本；

實際計算時，可通過公式用查表和內插值法求出k值。

2、債券成本

發行債券的成本主要指債券利息和籌資費用

kb=式中：kb——債券資本成本

ib——債券年利息

t——所得稅率

b——債券籌集額

fb——債券籌集費用率

如考慮資金的時間價值因素，則：

b（1-fb）=kb=k（1-t）

式中：p——第n年末應償付債券的本金；

k——所得稅前的債券的資本成本；

ki——所得稅後的債券的資本成本；

實際計算時，可通過公式用查表和內插值法求出k值。

3、股權成本及留存收益成本

留存收益是企業繳納所得稅所形成的，其所有權屬於股東。股東將這一部分未分派的稅後利潤留存於企業，其實質上是對企業追加投資。其構成成本為股東期望的投資回報率。可有四種估算方法：

（1）資本資產定價模型（capm）法

ks=rf+（-rf）？；j

式中：ks——股權成本；

rf——無風險的收益率；

——平均風險股票必要報酬率；

？；j——公司的貝塔系數；

實際計算時，rf可用國庫券的報酬率的數值；市場投資組合報酬率，實際可以一段時間內股票指數的增幅來代替；？；j值，國外一些專業服務機構一般提供本國公司的？；j值，我國證券市場歷史不長，每種股票收益率的數值較少，國泰君安證券研究所丁成的研究結果表明我國股市？；j值的信息含量具有周期性、突發性的特點，？；j值不是很有效，可能與歷史短，數據區間不是很長有關。

（2）債券收益率加權益風險報酬率

ks=kb+rj

式中：kb——債券成本；

rj——股東比債權人承擔更大風險所要求的風險差價。

（3）已實現的投資收益率

ks=式中：——平均股利收益率；

——一段時間的平均資本收益率；

（4）股利增長模型

該模式是依照股票投資的收益率不斷提高的思路來計算股權成本。

ks=+g

式中：d1——預期年股利額

p0——普通股市價

g——普通股利年增長率

總的來說，留存收益成本的估算難於債務資本，這是因為很難對諸如企業未來發展前景及股東對未來風險溢價作出准確的測定。

4、資本的加權平均成本

一般情況下，公司會同時采用債務融資和股票融資的手段，要估算資本的融資成本則需要分別計算債務融資和股票融資資金的成本和權重，再以此計算公司融資的加權平均成本。

其計算公式為：k=wacc=式中：k——加權平均資本成本；

kj———第j種個別資本成本；

wj——第j種個別資本占用全部資本的比重（權數）；

實際計算中，簡單的可按其帳面價值確定，主要因為資料容易得到。但當資本的帳面價值與市場價值差別較大時，計算結果和實際會有較大差距，如要求精確一點時，則應采用市場價值權數或目標價值權數。

5、債務融資與股票融資的動態調整關系

若公司不采用債務融資方式，而只采用股權融資方式，此時資本成本為ks=ku.可以推導出，增加債務融資後，則：ks=ku+（ku-kb）（1-t）式中：ku——無槓桿時資本成本；

b——債務融資額；

s——股權融資額；

即公司采用債務融資方式後，債務資本增加，財務槓桿增加，公司的風險加大，股東期望的權利報酬率大，股權資本的成本也增加。其增加額為ku+（ku-kb）（1-t）.

6、影響資金成本的因素

從以上的計算過程可以看出，影響資金成本的因素很多且經常變化的。主要有：

1）總體經濟環境。總體經濟環境決定了整個經濟中資本的供給和需求，以及預期通貨膨脹的水平。總體經濟環境變化的影響，反映在無風險報酬率上。顯然，如果整個社會經濟中的資金需求和供給發生變動，或通貨膨脹水平發生變化，投資者也會相應改變其所要求的收益率。具體說，如果貨幣需求增加，而供給沒有相應增加，投資人便會提高其投資收益率，企業的資本成本就會上升；反之，則會降低其要求的投資收益率，使資本成本下降。如果預期通貨膨脹水平上升，貨幣購買力下降，投資者也會提出更高的收益率來補償預期的投資損失，導致企業資本成本上升。

2）證券市場條件。證券市場條件影響證券投資的風險。證券市場條件包括證券的市場流動難易程度和價格波動程度。如果某種證券的市場流動性好，投資者想買進或賣出證券相對困難，變現風險加大，要求的收益率就會提高；或者雖然存在對某證券的需求，但其價格波動較大，投資的風險大，要求的收益率也會提高。

3）企業內部的經營和融資狀況。企業內部的經營和融資狀況指經營風險和財務風險的大小，經營風險是企業投資決策的結果，表現在資產收益率的變動上；財務風險是企業籌資決策的結果，表現在普通股收益率的變動上，如果企業的經營風險和財務風險大，投資者便會有較高的收益率要求。

4）融資規模。企業的融資規模大，資本成本較高。比如，企業發行的證券金額很大，資金籌集費和資金占用費都會上升，而且證券發行規模的增大還會降低其發行價格，由此也會增加企業的資本成本。

三、西方上市公司融資決策的模式

1、兩大准則。股東價值最大化是上市公司資本運作目標，而融資決策與資本結構管理是實現企業可持續成長和股東價值的重要一環。西方公司財務理論和實證研究表明，企業融資決策與資本結構管理受公司治理、產品市場競爭環境、稅法以及金融市場有效性等因素影響。從企業角度看，盡管企業所屬行業的競爭環境和業務戰略不同，在融資決策方面普遍有兩大准則，即維持不低於bbb級的良好資信等級（而不是會計帳面資產負債比例），以及降低融資成本。維護良好的資信等級、保持財務靈活性旨在降低財務危機風險，同時有助於保持持續融資能力，要求公司保持負債方的現金流出期限結構同預期現金流入風險相匹配。從金融創新角度看，企業融資工具層出不窮；從投資者權益保護和稅法角度看，則只有債務和股權兩種類型。債務利息在稅前列支，在會計帳面盈利的條件下，可以減少納稅，增加股東利益。但債務資本缺乏財務靈活性，因為其還本付息的現金流出期限結構要求及法律責任明確，而且債權人為債權安全起見，在債務合約中往往對企業投融資和經營活動設置明確的限制如高風險投資，而這類投資恰是增加股東價值的必要條件。

2、按需定制。西方企業首先根據持續投資和增長要求選擇融資類型。一般地，高科技企業的經營現金流遠遠不能滿足投資需求，擴張性投資則通常來源於外部股權融資，而資產負債率，特別是長期債務比例和現金紅利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年無長期債務，並且不支付現金紅利。但其股票市值和投資者資本收益持續攀升，即呈現高增長、高增值，低負債率、低紅利支付率並存的景象（微軟）。高成長企業一旦成功，投資收益率往往大大超過融資成本。此類公司融資決策和資本結構管理首先不是降低成本，而是與企業現金流入風險匹配，降低財務風險。例如，1998年，微軟資本收益為52.9％，資本成本只有14.2％；英特爾資本收益為42.7％，成本為15.1％。英特爾1965年創立，1992年以前一直不支付現金紅利。這種類型的企業如果依賴債務，容易因經營現金流收入下降而引起財務支付危機。

對於現金流穩定性和可預測性較高、持續期限較長的企業，在長期缺乏有利投資機會的情形下，則以長期債務替換股權，提高長期債務"

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