我國證券公司融資融券制度研究

我國證券公司融資融券制度研究

我國證券公司融資融券制度研究"證監會宣布啟動融資融券試點。

2008年04月25日：

國務院正式出台《證券公司監督管理條例》(2008年6月1日起實施)、《證券公司風險處置條例》。

2008年04月08日：

證監會就《證券公司風險控制指標管理辦法》、《關於進一步規范證券營業網點若干問題的通知》(征求意見稿)、《證券公司分公司監管規定(試行)》公開征求意見。

2006年09月05日：

證券業協會制定並公布《融資融券合同必備條款》和《融資融券交易風險揭示書必備條款》。

2006年08月29日：

中證登發布《中國證券登記結算有限責任公司融資融券試點登記結算業務實施細則》。

2006年08月21日：

滬深交易所發布《融資融券交易試點實施細則》。

2006年06月30日：

證監會發布《證券公司融資融券試點管理辦法》(2006年8月1日起施行)。一是投資者從事普通證券交易，買入證券時，必須事先有足額資金；賣出證券時，則必須有足額證券。而從事融資融券交易則不同，投資者預測證券價格將要上漲而手頭沒有足夠的資金時，可以向證券公司借入資金買入證券；預測證券價格將要下跌而手頭沒有證券時，則可以向證券公司借入證券賣出。

二是投資者從事普通證券交易時，其與證券公司之間只存在委托買賣的關系，因此不需要向證券公司提供擔保；而從事融資融券交易時，其與證券公司之間不僅存在委托買賣的關系，還存在資金或證券的借貸關系，因此還要事先以現金或證券的形式向證券公司交付一定比例的保證金，並將融資買入的證券和融券賣出所得資金交付證券公司，作為擔保物。

三是投資者從事普通證券交易時，風險完全由其自行承擔，可以買賣所有在證券交易所上市交易的證券；而從事融資融券交易時，如不能按時、足額償還資金或證券，還會給證券公司帶來風險，所以投資者只能在與證券公司約定的范圍內買賣證券。

這種信用賬戶不能用來做普通證券交易。
融資融券有保證金制度，不小於50%。
融資買入證券，並賣出後，在交納融資款項之前不得動用賬戶資金，融券類似。
有強制平倉的可能。
分紅派息更加可觀了。 ""我國上市公司配股融資行為的實證研究""""我國上市公司配股融資行為的實證研究
(摘要]配股在我國資本市場中具有舉足輕重的地位，研究上市公司配股融資行為具有重要的現實意義。本文運用實證研究的方法，對上市公司配股資格與配股融資
統計結果顯示，符合條件的28家上市公司中，有21家實現了達到配股資格所需要的淨資產收益率，7家沒有達到，21家達到條件的公司中有16家公司三年淨資產收益率之和在30%一33%之間，而在33%一36%之間的公司僅1家。這一統計結果在一定程度上說明了三年淨資產收益率之和有向30%一33%之間區域靠攏的趨向。我們對三年淨資產收益率之和處於30%一33%區間的17家公司的1999年度利潤分配方案進行進一步分析，發現有12家在2000年提出了配股要求。另外，沒有達到30%的7家公司申，有5家在1999年實施了配股，2000年本來就不具備配股資格。
通過以上分析可以看出，符合配股條件的公司大多會提出配股要求;配股條件修改後，從總體來看，過度包裝淨資產收益率以達到配股資格要求的現象有所減緩，但在一定程度上仍然存在，而且形式發生了變化，即年淨資產收益率保6%與三年合計保30%的情況替代了原來保10%的現象。
三、配股價格制司作為研究對象，分別考察其1999年末的每股淨資產值、公布配股方案時的每股市價、投資項目所需的資金量及實際公布的配股價格，並構建回歸模型，以配股價格作為因變量，以每股淨資產、每股市價和投資項目所需資金量為自變量，檢驗三個自變量對因變量(配股價格)的影響程度。
表3對樣本總體77家公司的數據進行了統計處理，得到了樣本的極差、最小值、最大值、均值和標准差。
利用數理統計分析方法，我們可以得到下述多元線性回歸分析的數學模型:
y=b+b1x1+b2x2+……+e
因變量配股價格用y表示；自變量每股淨資產用村表示，每股市價用x1表示，投資項目所需資金量用b表示；常數項用b表示，系數項用bl，b2，……bn表示，e表示殘差。
表3描述性統計中，有些自變量對因變量的影響很大，有些影響較小，一般的多元回歸分析往往很難確定自變量對因變量的影響程度，但是通過逐步回歸分析能夠較好地解決這一間題，逐步回歸的結果在回歸方程中僅留下對因變量具有顯著影響的自變量。本研究考慮的是三個自變量對因變量的影響，可以采用逐步回歸法進行檢驗。我們用spss統計分析軟件包對數據進行逐步回歸分析處理後得到了分析結果。
逐步回歸過程顯示，自變量問(每股淨資產)無法通過f檢驗，該自變量被剔除。自變量利被剔除後，對因變量y有顯著影響的自變量只剩下均和x2和x3模型成為一個二元線性回歸模型，如表4。
表4系數分析表

說明：因變量：y
通過系數分析表得到回歸方程:
y=3.194+0.358x2+0.048x3
表5模型綜述表

說明、解釋變量:(常數項)，xl，x3b因變量:y
模型綜述表顯示，該模型的擬合優度為0·53，能夠較好地解釋變量之間的關系。模型系數通過了t檢驗，模型本身也通過了f檢驗和d-w檢驗。回歸分析表明，配股價格制定與每股市價和資金需要量較高呈正相關關系，假設4和5通過了檢驗；而每股淨資產只是制定配股價格的一個約束條件(保護下限)，與配股價格及其數量並沒有明顯的相關關系，假設3沒有得到驗證。
四、轉配股、放棄配股與股本結構變動相關性的實證分析
轉配股產生的直接原因是國有股、法人股股東無力配股或不願參配。198年轉配股取消後，國有股股東和法人股股東放棄配股權的現象普遍存在。由於轉配和放棄配股權，在流通股股東全部參配的條件下，部分上市公司國有股、法人股的比例相對降低，流通股所占比例相對上升。但轉配和放棄配股權二者之間導致股權結構變化的速率究竟怎樣?也值得我們探討。
我們對%家有轉配股的滬市上市公司由於轉配而導致的股本結構變動進行的統計分析，能夠在一定程度上說明問題。在研究中，我們對96家上市公司轉配之前非流通股份占總股本的比率與轉配股上市之後非流通股份占總股本的比率進行了配對的t統計檢驗，以分析這些公司在轉配之前與轉配股上市後(這裡假設轉配股在一定時期內均可上市流通)股本結構變動的顯著程度。
表6轉配前後股本結構變動檢驗
公司數極差最小值最大值均值標准差
轉配之前非流通股份占比例960.520.450.970.680.13
轉配上市後非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13
t值（雙尾檢驗）1099
顯著性水平0.00
統計結果表明，由於持有非流通股份的股東放棄配股權，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5%，相應的非流通股份所占比例平均下降了5%，而且配對樣本檢驗結果顯示配股前後股本結構變動顯著(顯著性水平為0·001，雙尾檢驗)。
五、結論與建議
以上研究表明，2000年中國上市公司的配股融資熱潮並無降溫趨勢。從配股融資行為選擇來看，上市公司配股動機無減弱跡象;從淨資產收益率的操縱程度來看，雖然d叨年政策出台後有所減緩，但也還存在新的淨資產收益率操縱行為(如6%現象)；從配股價格制定方面來看，上市公司為了能夠多籌集資金，已使配股價格逐漸脫離每股淨資產值，而與市場價格接軌;從轉配股、放棄配股與股權結構變動的關系來看，由於持有非流通股股份的股東放棄配股權的現象普遍存在，已經使上市公司的股權結構發生了顯著變動。對於這些情況，我們必須慎重考慮，認真對待。
(一)上市公司再融資應該向理性化、多元化方向發展
研究結果顯示，作為外部股權融資的配股是我國上市公司再融資的首選方式，幾乎成了“千軍萬馬過獨木橋”的狀況。國外公司融資理論認為，股權融資並不是最好的方法，市場經濟發達國家的經驗也證明了這一點。1981年-1991年，美國公司新投資的74·7%來自於內部融資，這一時期，股權融資的比例下降了11%，上市公司平均每18·5年才配股一次。那麼，在我國資本市場中，上市公司為何特別看重股權融資呢?我們認為，深層次的原因在於股東對上市公司經理層的約束機制沒有建立起來，使得上市公司股權融資成本過低，上市公司經理層過分追求資本的控制權，而非專注於企業投資的回報。2001年新的配股政策顯然也針對這一間題提出了監管要求，新政策規定上市公司配股完成當年加權平均淨資產收益率末達到銀行同期存款利率的，上市公司董事長、擔任主承銷商的證券公司法定代表人、業務負責人和項目負責人應當在股東大會及指定報刊上公開作出解釋；如無合理解釋，上述人員應當在指定報刊公開道歉。這條措施的實施能否對上市公司隨意配股不注重配股資金使用效率的現狀有所遏制，在不久的將來將會通過證券市場顯現出來。
總的來看，上市公司的再融資方式向多樣化發展應是當前我國資本市場面臨的重大課題，發展債券市場，鼓勵企業發行可轉換債券以及增發新股，都有利於改善當前上市公司主要依靠配股進行再融資的局面。其道理為，多樣化的方式，多樣化的市場選擇，好的公司自然會有人願意出資，不好的公司老股東也未必願意出錢追加投資;市場化的程度越高，對再融資行為的約束也就越理性。因此，我們認為，發展多元化的上市公司再融資方式，是我國資本市場迫切需要研究的問題之一，也是使配股趨於理性化的必要保證。
(二)應當尋求上市公司配股價格的合理確定方法
配股價格較多地受到股票市價和上市公司資金需要量的影響，這兩個因素成為決定配股價格的主要依據，這種依據是否合理呢?在有效資本市場中，配股價格與市場價格相近有其合理性。這是因為，公司配股資金的用途及將來效益等信息己能通過股價體現，股票價格是未來收益的貼現，所以配股價格與市場價格接軌有一定道理。但問題在於，在我國資本市場中，上市公司股權結構復雜，“同股不同權，同股不同價”的問題客觀存在。流通股股東按市價轉讓股票，非流通股股東一般按淨資產價轉讓，對於配股價格如何確定，獻出現了兩難的選擇。另外，我國資本市場投機氣氛濃厚，股價能否反映股票的內在價值還有待於進一步研究。不可忽視的另一間題是，實證研究的結果還揭示出配股價格亦與配股公司的資金需要量有關，這也就等於對我們發出了信號:公司有無在配股之前對外發布不實信息、或對股票市價進行惡意炒作，以提高股票市場價格而抬高配股價格的行為，都是需要認真思考的。
我們認為:考慮到配股之後對公司股本的稀釋，配股價格最好按一定比例低於市場價格；考慮公司配股後的未來發展，也可考慮利用未來現金流量的現值(股票的內在價值)模型折算得出；還可二者兼之，在具體的定價過程中結合使用。總之，對此問題要展開深入的探討和多方實踐，以求在我國逐步形成合理的配股價格制定方式，使其在既保證市場穩定、又保證股東利益不受侵犯方面發揮作用。
(三)國有股、法人股股東放棄的配股權應當允許轉配
一般認為，國有股、法人股控股股東難以參加配股的主要原因是其控股比例過高，每次參配對資金規模要求過大，控股股東難以有充足的優質資產進行持續性的投入;也有許多上市公司控股股東在公司設立之初幾乎將全部資產投入，使得控股股東無力再用資產參加配股。放棄配股、轉配，都可歸為公司改變其股權結構的方式，只不過人們普遍認為轉配比放棄配股變化得更快，容易造成股市的震蕩。但從近期情況來看，轉配股上市流通的政策出台，對股票市場的沖擊並不很大。我們的實證研究結果也表明，雖然轉配時股權結構變化

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