我國證券公司融資融券制度研究

迅速，但沒有即刻改變其性質。按照我國公司現有的股權結構，國有股占較大比率的公司應能經得起兩次以上這樣的“沖擊”。
從當前的情況來看，部分上市公司國有股、法人股比例相對降低，亦即國有資本從競爭性領域逐步退出，無疑對上市公司改善股權結構，實現國有股、法人股的相對減持是有利的；伴隨轉配股上市日程的排定與實施，通過轉配股的上市流通而改善上市公司股權結構的想法也會變為現實。因此我們認為，國有股、法人股股東放棄的配股權，仍應允許轉配，甚至可以考慮將配股權以配股價格定向轉讓給其他法人機構。我們提出定向轉讓配股權的理由是:這樣可以使上市公司引進新的機構投資者，使上市公司的股權結構趨於合理，解決國有股股權過於集中的弊病，從而有利於建立較為完善的制衡機制和較為合理的公司治理結構;另外，其他法人機構參配，上市公司可獲得貨幣資產或引進已具較高生產能力、已形成規模的其他優質資產，實行有實質意義的資產重組，這對於上市公司改善資產結構，擴大經營規模，提高盈利水平都極為有利。
配股融資涉及資本市場的“長治久安”和健康發展，是我國資本市場發展過程中很值得研究的問題。本文所述內容有普遍意義，但所提意見是否能為業界人士認可，還要看資本市場今後的運作實踐。

近一段時期以來，股市震蕩運行，上市公司“變臉""""""""增多，募集資金變更投向時有出現，猴王、鄭百文、銀廣夏等一些重大案件逐漸曝光，由此引發市場人士及社會傳媒對上市公司融資行為的熱烈討論。令人關注的是，公募增發這種國際通行的上市公司融資方式受到了較多的批評。市場批評主要集中在增發公司質量較差、融資門檻過低和監管部門把關不嚴等三個方面。某些人士甚至將指數漲跌與擬增發公司數量多少聯系在一起，借此否定發行機制市場化的改革方向。

我們認為，市場對於上市公司增發的融資方式，有一些認識上的誤區。在目前經濟轉軌的特定社會環境下，上市公司增發方式確實存在一些問題，有些批評是符合實際的，有利於改進工作。但是，不能對上市公司增發方式給予根本的否定。上市公司增發符合發行機制市場化的改革方向，有利於我國證券市場步入良性發展軌道。我們不能因為遇到暫時的困難，就退回到老路上去。正確的態度應該是堅定不移地推動發行機制的市場化改革，推動增發融資方式的發展，同時不斷總結經驗，克服增發政策實施過程中出現的各種問題。本文試圖就上述問題做些初步的探討。

實施情況

目前我國上市公司股票融資的基本方式有配股和增發兩種，其中配股在1999年7月以前是主要方式。為推進發行機制市場化的改革，從1999年下半年起，中國證監會開始進行上市公司增發新股的試點，2000年以前，實施增發的企業主要局限於高科技、已發行外資股（b股及h股）、社會公眾股不足25％及重大資產重組等四種類型的上市公司。今年3月28日，中國證監會正式頒布了《上市公司新股發行管理辦法》及《關於做好上市公司新股發行工作的通知》（以下簡稱“辦法""""""""）。該辦法取消了增發公司范圍的限制，並明確實行主承銷商推薦制度，這樣就加大了主承銷商的責任，讓真正具有市場競爭力的、有投資價值的上市公司再次進入資本市場融資，將優勝劣汰的競爭機制引入到資本市場。《辦法》實施以來，上市公司融資行為得以進一步規范。截止今年10月底，共有49家上市公司完成了增發工作，其中在2001年實施增發的有20家。

業績狀況

總的來說，我國上市公司整體業績是穩中有升。上市公司2000年的加權平均每股收益為0.203元，與1999年基本持平，近63％的公司的淨利潤在2000年都有不同程度的增長。其中，已實施增發的49家上市公司加權平均每股收益為0.295元，是整個上市公司加權平均每股收益的1.45倍。

從單個企業的平均盈利水平來看，2000年大中型工業企業為1454萬元，國有控股大中型企業為1753萬元；而1088家上市公司平均盈利水平為9259萬元，是大中型工業企業的6.4倍，國有控股大中型企業的5.3倍。與此相比，已實施增發的49家上市公司的平均盈利水平為16800萬元，是大中型工業企業的11.55倍，是國有控股大中型企業的9.58倍,是全部上市公司平均盈利水平的1.8倍。

從加權平均淨資產收益率來看，2000年上市公司加權平均淨資產收益率為7.66％，已實施增發的49家上市公司近三年平均淨資產收益率為13.48％，是前者的1.76倍。

從2001年中期業績“變臉""""""""公司的統計數據來看，自2000年1月1日至2001年8月31日進行過首發、增發和配股後發生“變臉""""""""的65家中，首發為21家，占同期發行家數的10.4％；配股為41家，占同期發行家數的16％；增發為3家，占同期發行家數的9％。而且，3家增發後“變臉""""""""的上市公司分別是吉林化工、風華高科和深康佳，其中，吉林化工效益下降的主要原因是在其劃歸中石油集團後應集團要求報廢虧損裝置、原油價格上升和市場銷售價格下跌；風華高科和深康佳則是因為國內家電行業競爭加劇、全球電子信息產業周期調整所致。

由此可見，實行增發的上市公司，是相對優秀的一個群體，其經營業績在上市公司中處於中上游水平。增發公司的門檻問題

《辦法》規定，上市公司申請增發，其門檻數據線應當滿足公司最近3個會計年度加權平均淨資產收益率平均不低於6％、且預測本次發行完成當年加權平均淨資產收益率不低於6％的要求。如果公司最近3個會計年度加權平均淨資產收益率平均低於6％，也可以實施增發，但該類企業須符合三項規定：一是公司及主承銷商應當充分說明公司具有良好的經營能力和發展前景，新股發行時，主承銷商應向投資者提供分析報告；二是公司發行完成當年加權平均淨資產收益率應不低於發行前一年的水平，並應在招股文件中進行分析論證；三是公司在招股文件中應當認真做好管理層關於公司財務狀況和經營成果的討論與分析。

從直觀上看，上市公司增發的門檻數據線與配股是一致的，但增發條件有適當的彈性，允許那些淨資產收益率低於6％、有發展潛力的上市公司融資。理論上說，三年連續盈利的上市公司都可以申請增發，增發的主體范圍似乎擴大了。

但值得注意的是，自今年起證券發行采用了主承銷商推薦制，發現、推薦上市公司融資的權力從監管部門轉移到主承銷商和市場。過去，監管部門為了把好上市公司融資質量關，設置相關數據線，試圖把那些業績差、不符合融資條件的公司拒之門外，結果，每條數據線附近都出現了利潤調節等規避行為。統計分析顯示，在相關數據線附近，上市公司存在財務資料顯著失真現象。同時，這些人為的數據線也把一些真正有潛力、而沒有達到數據線要求的公司排除在融資的門檻之外。現在監管部門對數據線作一定程度的調整，給主承銷商更多的挑選余地，當然也將相應的責任交給了主承銷商和市場。以主承銷商為例，主承銷商為了提高承銷業務的經濟效率，降低發行風險和執業風險，必然從眾多的上市公司中挑選出經營業績好、管理規范、具有良好發展前景的上市公司，推薦其申請融資。經過主承銷商的篩選，申請增發的上市公司，其經營業績和發展前景均有一定的保障。這就意味著，對於增發融資，監管部門設定的有形門檻有所降低，上市公司相對容易跨越，但是，上市公司將面臨更高的、跨越難度更大的、由市場設定的無形門檻。

從已實施增發的49家上市公司來看，它們發行前的近三年平均淨資產收益率為13.48％，只有吉林化工、青島啤酒、上菱電器、經緯紡機四家公司發行前的平均淨資產收益率在6％以下（即低於“配股線""""""""），但這些公司均是國家重點企業或承擔國家大型重點項目的建設。其中，吉林化工是我國最大的基本化工產品和化工原料生產商，其股票在深圳、香港、紐約三地上市，2000年初發行後被劃歸中石油集團，應集團要求報廢虧損裝置，加之原油價格上漲，導致當年虧損879萬元；經緯紡機是我國紡織機械業的龍頭企業，96年先後發行h股和a股並上市，2000年公司增發後，當年實現淨利潤1.34億元，比1999年增長50％；上菱電器是上海市主要產業控股公司－電氣集團的核心企業，也屬於上海市政府重點支持的企業，1999年作為首家增發試點企業實施增發後，當年實現淨利潤2.40億元，比1998年增長73倍；青島啤酒則是中國歷史最為悠久的啤酒生產企業，且是我國啤酒行業唯一擁有國際性聲譽的品牌，股票同時在香港和境內掛牌，其2001年增發資金主要用於收購中外合資啤酒生產企業的外方股權和對國內啤酒行業進行重組，預計2001年將實現淨利潤17,051萬元，較2000年增長79％。

從增發政策的實際執行情況看，一方面，增發融資的門檻並不象部分人認為的那樣低，市場設定的門檻在很大程度上代替了監管部門設定的門檻。另一方面，增發條件形式上比配股條件略為寬松，是為了減少發行審核的行政色彩，使政策更加靈活，更符合市場經濟的運行規律。行政審批往往與一刀切的硬槓槓連在一起，而市場約束則更多地需要監管部門“放權""""""""，減少機械的硬槓槓，減少事前監管，增加事後的監督和處罰。在市場化的發行機制下，對上市公司融資的監督，更多地依賴於證券市場的內在約束。這些約束來自於股東的“用腳投票""""""""、證券的發行風險、主承銷商、注冊會計師和律師等中介機構的盡責以及社會輿論的監督等等。因此，簡單地下結論說增發門檻高或低，是不全面的。監管部門的職責定位

隨著審批制向核准制過渡，我國的發行制度發生了重大變化，具體表現在由原來的政府推薦企業轉變為現在的由市場選擇企業，由原來的發行人向監管部門直接提交申請轉變為現在的由主承銷商負責推薦，由原來的以行政手段確定發行價格轉變為現在的由發行人和承銷商根據市場情況決定發行價格。這一系列的轉變帶來了一個突出問題，即如何正確看待監管部門在把好上市公司融資“入門關""""""""時所起的作用及其職責定位。

從境外成熟市場的監管經驗來看，監管部門審核上市公司新股發行申請文件強調的是信息披露，對上市公司的商業行為和日常經營決策不作實質性判斷，也不直接干預；對於上市公司的違法違規行為，強調的是事後的處罰和查處，並輔以健全的法律和訴訟手段，使其違規成本較高。因此，境外對增發公司的審核相對寬松，具體體現為如下特點：對信息披露要求嚴格，重點關注招股說明書和其他法律文件信息披露的完整性、准確性，並在審核中要求主承銷商和律師及時補充各種資料；要求公司的內部法律程序必須完整，股東大會、類別股東大會等通過本次發行的決議；若募集資金涉及收購母公司資產的，還要審核本次收購的法律程序、收購價格的確定是否合規等等。

從今年3月起，新股發行核准制開始實施。參照國際上的經驗，根據我國《公司法》和《證券法》等法律法規的要求，監管部門的主要職能轉變為根據“三公""""""""原則制定和完善市場運行的標准和規則，促進法規和政策體系的完善，監督這些標准和規則的實施，保障信息披露的充分、准確和完整，強化對上市公司的法律約束機

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